養(yǎng)老絕不能做成產業(yè)，它只是一個慈善和愛心的展示。羅布 <h2>我十年前就有過結論，養(yǎng)老產業(yè)不適合中國，它只能是慈善和愛心的展示，凡是想在養(yǎng)老上賺一筆的人，每一個都是賠的精光。</h2><h2>對賭失敗！親和源補償8169萬背后的資本化錯配</h2><p><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">當養(yǎng)老機構遭遇對賭，結果會怎么樣？宜華健康（000150.SZ）近期發(fā)布公告，稱其收購的著名養(yǎng)老地產機構親和源2019年未達成業(yè)績承諾，曾經被市場認為華麗轉身的親和源創(chuàng)始人、董事長奚志勇因此被宜華健康要求補償8169萬元。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">據第一財經記者了解，目前雙方就核算的會計政策仍存爭議，正在溝通過程中。但不管結果如何，對上市公司還是對于親和源來說，這場對賭走到今天無疑是不盡如人意的。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">而在這背后，業(yè)內人士認為其實這是需要“慢慢來”的養(yǎng)老產業(yè)和步步緊逼的對賭之間的一次資本化“錯配”。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">“養(yǎng)老產業(yè)是非常不適合拿來對賭的。因為對賭是看當期的收益，而養(yǎng)老產業(yè)則需要長期投入，相當于將需要看長期的產業(yè)變得短視?！?lt;/b><span style="font-size: 15px;">長江商學院會計學教授薛云奎對第一財經記者表示。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">不過，在奚志勇看來，當初引入上市公司一方面是看中上市公司的品牌效應，另一方面也是打開了企業(yè)的融資通道，因為民營養(yǎng)老機構在經營過程中仍然面臨融資難等各種掣肘?！斑@些年關于養(yǎng)老產業(yè)的頂層設計其實已經很多了，但在土地支持、金融支持等方面還需進一步落地，例如加快養(yǎng)老產業(yè)REITs的落地?！鞭芍居卤硎?。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">針對此事，第一財經多次聯(lián)絡宜華健康，截至發(fā)稿尚未有回應。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px;">養(yǎng)老與對賭的“錯配”</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">2016年及2017年，宜華健康先后分兩次全資收購親和源股份，雙方在收購協(xié)議中附帶業(yè)績承諾，也讓親和源成為業(yè)內唯一一家與上市公司進行對賭的養(yǎng)老機構。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">收購協(xié)議中，奚志勇承諾，親和源2016年虧損不超過3000萬元、2017年虧損不超過2000萬元、2018年虧損不超過1000萬元、2019年凈利潤不低于2000萬元、2020年凈利潤不低于4000萬元、2021年凈利潤不低于6000萬元、2022年凈利潤不低于8000萬元、2023年凈利潤不低于10000萬元。從這一業(yè)績承諾數字來看，要求親和源每年均實現利潤的增長，且增長比例并不低，從25%至翻倍不等。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">宜華健康的公告顯示，在業(yè)績承諾的前三年，親和源均超額完成業(yè)績承諾，甚至2018年完成率達到了541.51%，盈利達到3415.1萬元。</b><span style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">不過，到了2019年，業(yè)績急轉直下，不僅沒有實現盈利，反而大幅虧損9619.95萬元。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 15px;">來源：宜華健康公告</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">對于為何會遭遇業(yè)績滑鐵盧，公告給出了兩點理由：</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">一是受國內外經濟因素的影響，2019年銷售不及預期，導致收入減少；二是自2018年下半年以來，親和源陸續(xù)有養(yǎng)老社區(qū)竣工驗收開始攤銷成本費用，導致養(yǎng)老業(yè)務利潤較上年同期相比有較大幅度下降。</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">“在簽訂對賭的時候，我們沒辦法預見到去年的大環(huán)境變化，最終去年的銷售業(yè)績只完成了大約1/3。今年疫情期間，銷售更是全面暫停。”奚志勇表示。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">基于累計業(yè)績未達到承諾標準，宜華健康主張奚志勇需向上市公司支付補償款8169萬元。不過，據第一財經記者了解，目前雙方就核算所基于的會計政策存在爭議，正在溝通過程中。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">無論最終結果如何，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">從本質上看，業(yè)內人士更傾向于認為養(yǎng)老產業(yè)與對賭其實是一場錯配。</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">在薛云奎看來，養(yǎng)老產業(yè)的返本周期本來就很長，一般至少需要6-8年時間，甚至可能長達20-30年。這是一個需要慢慢投入的行業(yè)，并且養(yǎng)老產業(yè)的戰(zhàn)略意義不能光以業(yè)績來衡量，而與上市公司的對賭協(xié)議則恰恰注重業(yè)績，且是較為短期的當期業(yè)績，相當于將需要看長期的產業(yè)變得短視，所以養(yǎng)老產業(yè)是非常不適合進行對賭的。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">也有業(yè)內人士認為，養(yǎng)老產業(yè)的性質決定了其盈利率不會太高，很難持續(xù)滿足上市公司對賭的要求，況且養(yǎng)老行業(yè)目前還在培育階段，不能過早地談退出，也不能過早地談資本化，需要給予行業(yè)時間。另外，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">對于養(yǎng)老、醫(yī)療健康等關系到民生且需要長期投入的行業(yè)進行對賭，在資本的裹挾下，不排除個別機構會因為短期的業(yè)績追求出現業(yè)務急功近利或走形，不利于其可持續(xù)發(fā)展。</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px;">養(yǎng)老地產的融資難題</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的人口數據，截至2018年末，我國60周歲及以上人口約為2.49億人，占總人口的17.9%；65周歲及以上人口約為1.67億人，占總人口的11.9%。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">隨著老齡化的增長，養(yǎng)老產業(yè)的機遇不言而喻。根據中國社科院2016年預計，至2030年我國養(yǎng)老產業(yè)規(guī)模有望達13萬億元?；趯π袠I(yè)的看好，各方人馬紛紛加入，尤其是在重資產的養(yǎng)老地產行業(yè)，大型險企、房地產公司、養(yǎng)老服務運營商等近年來陸續(xù)涉足其中。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">盡管未來可期，但許多養(yǎng)老機構近年來都面臨融資難等一系列問題，這也是奚志勇在當初牽手宜華健康的原因之一。</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">“民營企業(yè)融資比較困難，特別是養(yǎng)老地產，存在缺少抵押物和融資成本高的問題，跟宜華健康的合作可以快速解決公司最難的問題?！碑斈?，奚志勇在與上市公司交易時接受媒體采訪表示。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">綜合業(yè)內人士觀點和專業(yè)文章，目前針對養(yǎng)老產業(yè)的貸款方式主要有傳統(tǒng)的銀行貸款、PPP模式、股權融資、養(yǎng)老產業(yè)專項債券、政府政策性補貼等方式。不過，其中多種方式對養(yǎng)老機構，尤其是民營養(yǎng)老機構都有較高的門檻或較大的融資成本，而由于部分民營養(yǎng)老地產機構的土地性質問題，也無法將其作為抵押物申請低息貸款。因此，融資難問題一直以來都是限制養(yǎng)老地產機構發(fā)展的一大瓶頸。據相關數據統(tǒng)計，2018年我國養(yǎng)老產業(yè)共有18起融資，涉及養(yǎng)老機構的只有3起。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">不過，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">在融資難的另一面，是國內養(yǎng)老地產的盈利模式尚不清晰。</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">“市場上針對養(yǎng)老產品的金融產品其實不少，不管是債券還是股權基金，這些產品苦于尋找優(yōu)質項目，而另一方面，市場上又有很多養(yǎng)老企業(yè)在找資金，根本的問題還是養(yǎng)老企業(yè)本身的核心盈利能力，是否能夠為投資帶來所期望的的回報。這之間也就成為了金融產品和養(yǎng)老企業(yè)運營之間的缺口。”一名養(yǎng)老產業(yè)基金人士表示。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">業(yè)內人士分析稱，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">我國養(yǎng)老地產尚處于初級發(fā)展階段，很多項目的運營模式并不完善，盈利性薄弱。</b><span style="font-size: 15px;">由于前期的投入資本很大，而且中高端養(yǎng)老社區(qū)需要較大面積來建設食堂、各種活動區(qū)域、甚至劇場等公共設施，因此通常情況下，養(yǎng)老社區(qū)入住率需要達到六至七成左右才能達到盈虧平衡，但目前的情況是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市雖然也有大量需求，但由于難以承擔中高端養(yǎng)老社區(qū)的費用、養(yǎng)老理念等因素制約，發(fā)展并不容易，許多養(yǎng)老項目的入住率遠低于盈虧平衡點。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">民政部2015年1月數據顯示，一半以上的民辦養(yǎng)老機構收支只能持平，40%的民辦養(yǎng)老機構長年處于虧損狀態(tài)，能盈利的不足9%。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">需要REITs等進一步金融支持</b></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">為了解決養(yǎng)老產業(yè)的痛點，近年來國家密集出臺了許多扶持政策，包括去年4月國務院辦公廳發(fā)布的《關于推進養(yǎng)老服務發(fā)展的意見》，從放寬行業(yè)準入、擴大投融資渠道、落實土地稅費政策、促進融合創(chuàng)新發(fā)展等方面，意圖解決養(yǎng)老服務機構舉辦主體“盈利難”“融資難”“用地難”的問題。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">而在養(yǎng)老機構這一端，除了期待政策進一步落地，也希望得到進一步的支持。奚志勇表示，國家關于養(yǎng)老產業(yè)的頂層設計已經很多，但仍希望在土地支持、金融支持、租賃物業(yè)的會員制合規(guī)化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特別提到了養(yǎng)老產業(yè)的REITs（不動產投資信托基金）。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">2020年4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">而在養(yǎng)老地產行業(yè)，關于REITs的呼聲從未停止，多位業(yè)內人士均認為，REITs模式非常有可能成為中國養(yǎng)老地產的發(fā)展之路。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">渤海匯金在研究報告中表示，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">中國養(yǎng)老地產的發(fā)展面臨諸多困境，其中之一就是缺少足夠的金融工具支持，特別是長期的、較低成本的資金支持。</b><span style="font-size: 15px;">而參考成熟的美國養(yǎng)老地產行業(yè)，REITs模式舉足輕重。美國前10大養(yǎng)老機構擁有者中，REITs公司和私募基金占絕對主流地位，其中有5家均采取REITs形式。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">根據興業(yè)證券研報，美國以REITs為主的養(yǎng)老機構運營模式一般由四個主體構成，即地產開發(fā)商、REITs、運營商和養(yǎng)老機構住戶。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">其中，房地產開發(fā)商從事傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)領域；REITs則通過物業(yè)置入，并以整體出租給養(yǎng)老地產運營方收取租金或委托其經營的方式來進行，不同的REITs基金模式會有所差異，而需要長期穩(wěn)健投資的資本市場投資者則會來投資REITs基金；養(yǎng)老地產運營商負責運營養(yǎng)老地產項目，是養(yǎng)老服務的主要提供者。同時，美國政府也大力推動REITs發(fā)展，例如為REITs制定相應的法律框架、給予稅收優(yōu)惠等政策支持。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">“</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">由于養(yǎng)老機構一般回報周期較長，這需要長期限且低成本的資金作為支持，REITs非常好地符合了這一要求。</b><span style="font-size: 15px;">由于多數REITs是以上市公司股票的形式發(fā)行和交易，因此連鎖養(yǎng)老機構如果作為REITs的運營方，只需每年按固定比例為股東分紅，而不用如債券那樣考慮幾年后償還本金的難題，財務壓力大大緩解，從而能夠騰出更多精力提高服務質量、擴大入住老人的規(guī)模乃至異地擴張?！迸d業(yè)證券表示。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">渤海匯金認為，從美國養(yǎng)老地產的REITs生態(tài)系統(tǒng)核心來看，通過開發(fā)商、投資商與運營商的角色分離來實現開發(fā)利潤、租金收益、資產升值收益與經營管理收益的分離。與之相對，剛剛起步的中國養(yǎng)老地產領域，雖然匯聚了地產商、保險公司及其他民營企業(yè)，但各自的角色定位十分模糊，結果，在養(yǎng)老地產的開發(fā)運營過程中，既缺乏專業(yè)的運營商，更缺乏長期的投資人。中國養(yǎng)老地產要得以持續(xù)發(fā)展，也必須構建角色相分離又互相協(xié)作的養(yǎng)老地產金融生態(tài)鏈。</span></p><p style="text-align: justify;"><br></p><p style="text-align: justify;"><span style="font-size: 15px;">“盡管內地市場還沒有推出相應行業(yè)的標準REITs產品，但卻并不缺乏多元投資人：銀行的理財客戶希望獲取高于通脹率的穩(wěn)定收益；保險公司希望找到高于保險成本的長期收益；而各類私募基金則希望擴大組合邊界，進一步提升收益率水平。因此，</span><b style="font-size: 15px; color: rgb(191, 44, 69);">融資本身不是問題，問題的核心是如何對養(yǎng)老地產的風險收益進行合理分配，實現整個系統(tǒng)的低成本平穩(wěn)運行。</b><span style="font-size: 15px;">”渤海匯金分析稱。</span></p><p><br></p>